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1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险。

1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。

4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇20220420》提示“美股中期风险未完”，5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》提醒美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”。

2、昨日再现，跟2018年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧

2.1、美联储很鹰，5月以来美股下跌对应着实际利率的大幅抬升，跟2018年四季度一样。1）美债10年期利率升破3%，美元指数破100，不利于风险资产。2）5月FOMC会后鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息75bp可能性。

2.2、其次，比2018年更糟的是美国的通胀更高、更难下。1）4月底至今，劳工成本、劳工生产率、非农就业数据连续披露，其所反映的工资-通胀螺旋的预期被不断强化。2）4月美国PMI供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。3）俄乌战争对能源、粮食的冲击。

2.3、比2018年四季度也许更加糟糕是衰退担忧。

虽然现在美国经济其实还行，但是，根据4月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。

4月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4月美国制造业PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美国房屋销售反季节性回落。因此，4月25日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的PMI、房地产走势具有明显的相关性。

3、展望后市，美股的中期风险或将在5-7月集中释放。不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。

3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7月股市下跌较难让美联储转鸽

首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资-通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。

其次，拜登不是特朗普，美股的调整在5-7月难以改变联储的鹰派。趁着PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的“软着陆”梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。

第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（详参20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。

3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市

短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。

中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在2018年12月下旬快速走高后，迎来了2019年1月联储的转向。这一指标5月9日升至4.37%绝对水平并不高。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、回顾：从年初以来持续提示美股中期的下跌风险

1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。

4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇20220420》提示“美股中期风险未完”，5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》提醒美股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演“2018年四季度”。

2、昨日再现，跟2018年四季度一样是联储鹰派，更糟的是通胀和衰退担忧

2.1、美联储很鹰，5月以来美股下跌对应着实际利率的大幅抬升，跟2018年四季度一样

美债10年期利率升破3%，美元指数破100，不利于风险资产。

5月FOMC会后鲍威尔“暂时不考虑加息75bp”可能只是战术性表态，后续联储官员继续表示不排除单次加息75bp可能性。美国里士满联邦储备银行行长托马斯-巴尔金在美东时间5月6日表示，在美联储遏制通胀的斗争中，任何可能的措施都不应该被排除掉，包括一次性加息75个基点。

2.2、其次，比2018年更糟的是美国的通胀更高、更难下

4月底至今，劳工成本、劳工生产率、非农就业数据连续披露，其所反映的工资-通胀螺旋的预期被不断强化。1）4月底披露的1季度美国雇佣劳动力成本同比增4.5%，前值是4.0%，显示出近期通胀压力已经转移到劳动力成本上；2）5月初披露的1季度劳动力市场数据显示：近期劳动力成本/劳动力生产率指数走高；3）5月初披露的4月非农数据显示，55-64岁劳动参与率已经回归，而65岁以上缺口较大。

4月美国PMI供应商交付时长抬升，中国疫情的影响也可能会加大全球供应链压力，不利于高度依赖全球供应链的美国公司，增强了美国高通胀持续的预期。5月FOMC会后声明里谈到“中国与COVID相关的封锁可能会加剧供应链中断”，4月PMI制造商交付指数从3月份的65.4升至67.2，或指向这一潜在担忧的迹象。5月初的这轮回调来看，费城半导体指数、标普500汽车及配件行业指数相比于标普500指数明显跑输。

俄乌战争对能源、粮食的冲击。俄乌是原油、天然气、农产品、金属的重要提供方，随着战争持续，供应将持续承压，欧美高通胀难缓解。

俄罗斯是全球重要的油气生产国和出口国。2020年俄罗斯原油产量为1066.7万桶/天，占全球原油产量的12.1%，出口占比达到11.1%；天然气产量占全球产量的16.6%，出口占比达到16.1%。

俄乌农产品在全球供应中同样占据重要地位。从农产品产量来看，2021年俄乌小麦产量合计占全球产量的14%，葵花籽的全球占比为57.6%，大麦、燕麦和黑麦的全球占比分别为19.0%、18.6%和18.3%。乌克兰的玉米产量全球占比约为3.5%。从出口数据来看，俄乌地位更为重要，以小麦为例，根据联合国粮农组织数据，2019年俄罗斯小麦出口占全球出口量的17.8%，为全球最大的小麦出口国，乌克兰为7.4%，合计占比超过1/4。

2.3、比2018年四季度也许更加糟糕是衰退担忧

虽然现在美国经济其实还行，但是，根据4月美国银行做的基金经理调查，衰退是市场的头号担忧，意味着任何指向衰退叙事或者经济动能转弱的迹象都会带来抛售压力。根据美国银行（BofA）近期发布的4月上旬针对292位管理人、合计管理规模达到8330亿美元的调查显示，基金经理当前对于衰退担忧的程度甚至超过了2020年3月、2019年1月。

4月底至今美国经济动能回落的迹象初现，美股开始交易经济转弱。4月美国制造业PMI由前值的57.1回落至55.4，3月美国房屋销售反季节性回落。因此，4月25日以来，美股可选消费大幅跑输大盘。历史上，美股可选消费的相对走势与反映美国宏观经济动能的PMI、房地产走势具有明显的相关性。

3、展望后市，美股的中期风险或将在5-7月集中释放

不论短期是否有急跌后的反抽，都不必过于期待美联储救市，趁反弹做空、耐心等待美联储转向。

3.1、政策面：除非流动性危机或衰退，5-7月股市下跌较难让美联储转鸽

首先，未来数月美国通胀面临四座大山的压力，能源价格的滞后传导、服务业的补涨、工资-通胀传导螺旋、中国疫情对全球供应链的滞后影响。

其次，拜登不是特朗普，美股的调整在5-7月难以改变联储的鹰派。趁着PMI、就业等经济指标尚好的时机，持续大幅加息，有利于实现鲍威尔的“软着陆”梦想，代价是美股调整、对美国经济衰退的担忧只增不减。

虽然当前10Y-3M利差所隐含的衰退概率依然较低，但是随着联储进入快速紧缩阶段，10Y-3M利差会迅速缩窄，把3个月美债即期利率替换成远期利率，截至4月29日，10Y美债-6个月到期的3M远期美债利差仅0.16%。也就是说，快速紧缩对经济压力的信号在未来数月迅速抬升。

第三，在缩表和加息的叠加紧缩效应之下，美债收益率上行空间或超预期。我们基于历史研究做一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（详参20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。当前，相比于名义利率，实际利率上行空间可能更大。在美股估值依然不便宜的情况下，美债收益率继续上行压缩估值或还有空间。截至5月9日，标普500指数预测市盈率为17.5倍，位于1990年以来的中位数水平和3/4分位数之间；纳斯达克指数预测市盈率为24.2倍，位于2002年以来的中位数水平和3/4分位数之间。

3.2、交易层面：风险释放并不充分，短期不必过于期待美联储救市

短期，跟踪美股动量转弱指标、美股杠杆水平等，这些指标都显示美股调整并不极端，难言见底反转。即便短期有反弹也是抵抗式的，不适合参与。

动量转弱指标，纽交所股票股价站上200日均线占比可作为衡量，当该指标大幅下探，意味着前期的强势股也开始补跌；截至5月9日，该指标为28.0%，这一水平相比历次美股的大跌时的低点尚不极端。2020年3月为6.9%，2018年12月为14.4%，2015年9月为18.8%，2011年9月为9.9%。

美股杠杆水平，可以参考FINRA每月披露的美股隐含杠杆率，最新3月数据尚未显著回落。截至2022年3月底，美股隐含杠杆率水平为1.77，大幅高于2020年3月的1.15，也较明显高于2018年12月的1.58。（注：隐含杠杆率=信用账户的融资余额/（现金账户余额+信用账户余额））

中期，金融市场压力何时影响到联储立场转变？相比美股的下跌，美国高收益利差是更好的参考，该指标在2018年12月下旬快速走高后，迎来了2019年1月联储的转向。这一指标5月9日升至4.37%绝对水平并不高

4、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

乍暖还寒，战略相持阶段有望展开——兴证海外2022年5月港股策略

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等待香港本地股5月下旬之后的布局机会

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香港MSCI A50指数期货将吹响新征程的号角

2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾

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外资如何看待中国产业政策调整第二辑

短期太拥挤，科创长牛洗洗更健康

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穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合

Taper难改低利率，科创长牛刚起步

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6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合

汇率双边波动是常态，单向思维不可取

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五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合

政策支持职业教育，民办高教成长和确定性兼具

制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛（缩减版）初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值“震”后加仓港股，风格聚焦盈利大风起兮，港股稳行才能致远钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产

“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路

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策略角度看银行，价值重估刚起步

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美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭

港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三

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周期核心资产的价值重估

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香港金融中心的明天会更好

赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告

“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理

流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示

外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新

冬天的太阳之油价都是浮云——中国权益资产投资策略

全球反弹的补涨高潮临到中国资产

冬天的太阳之曲折反弹

冬天的太阳并不是复苏的春光勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略乍暖还寒，海外危机露峥嵘复盘08年，危机中的黄金短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略西风冷，东风暖，顺风而行先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

春天的声音，春天的升因——中国权益资产投资策略报告

凡是过去，皆为序章 ——中国权益资产投资策略报告华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告中国权益资产投资策略报告螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告

一溪流水泛轻舟——中国权益资产2019年投资策略

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》

对外发布时间：2022年05月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：张忆东

SAC执业证书编号：S0190510110012

SFC HK执业证书编号：BIS749

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使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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责任编辑：张海营

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